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证券时报记者 周春媚 近日，一则融资消息震动投资圈：DeepSeek计划首轮募资最高500亿元 ，其中创始人梁文锋个人出资200亿元 ，投后估值或将超过3500亿元（约515亿美元）。 自4月中旬被曝启动首次外部融资以来，DeepSeek的估值已四度改写。在外界流传的最初版本中 ，DeepSeek仅计划募集3亿美元 ，估值超百亿美元 。许多业内人士认为，这一估值过于保守 ，与其技术水平和行业地位都不相称 。但在随后不到一个月的时间里 ，有关这轮融资的信息频频流传，其估值至今已涨了5倍。 在DeepSeek融资消息持续发酵的同时，月之暗面（Kimi）和阶跃星辰也传来融资新进展 。加上今年年初在港股上市的智谱和MiniMax ，“大模型五强”中的四家身家已突破千亿元 。这一幕 ，让人恍若看到若干年前“AI四小龙 ”的盛景。那时，商汤和云从科技前后脚上市 ，依图与旷视还活跃在人们的视野之中 。但2022年年末 ，ChatGPT的爆火改变了所有 。一时之间，百模大战 ，群雄竞起 ，江湖还是那个江湖，只是换了一批新面孔。 热钱正在涌动 。高估值背后 ，有成长逻辑支撑 ，也有资本情绪炒作 。从“AI四小龙 ”到如今的“大模型五强”，资本市场永远不缺造富神话。旧人渐隐 ，新贵登台 ，故事会有不同的结局吗？ 不差钱与期权定价的错位 在外界眼中，DeepSeek更像是以技术理想主义驱动的实验室，梁文锋一直拒绝见投资人 。接近梁文锋的人士透露 ，他觉得拿风险投资（VC）的钱是一种负担 ，会影响公司的战略判断和选择 。由于背靠母公司幻方量化，DeepSeek从未有过资金压力。因此 ，当4月17日 ，DeepSeek被曝出开启首轮外部融资时，整个投资圈都沸腾了。 “你能对接上DeepSeek吗？能的话我奖励你50万元 。”一位一线投资人在听说DeepSeek开放首轮融资后 ，第一时间来问证券时报记者 。而像这位投资人一样削尖脑袋想挤进去的 ，还有很多。 随后，关于这轮融资的细节通过各种渠道陆续流出 ，大致经历了四次主要的曝光节点 ，DeepSeek的估值也从100亿美元一路飙升至515亿美元 。最新消息披露，梁文锋个人将出资最高200亿元人民币 ，通过直接与间接持股 ，合计控制公司84.29%的股权 。 梁文锋个人出的钱，已相当于其他大模型公司单轮融资的总额。不差钱的DeepSeek，为什么还要伸手向市场要钱？这恰恰是因为 ，他要用钱解决钱无法解决的问题——员工期权的定价 、流通与变现 。 “在人工智能（AI）行业 ，人才密度基本决定了成败，股票期权通常是核心人才薪酬的重要甚至核心组成部分 。但对于没有外部融资的公司 ，期权只有非公开的内部账目价值 ，缺乏真金白银验证过的流通性和溢价参照。 ”一名AI行业的资深人士告诉证券时报记者，唯有引进外部融资 ，员工期权才有市场定价 ，才能吸引和留住人才，保持研发团队的稳定性 。 但是 ，DeepSeek的“不差钱 ”只是极端个例 。对于其他公司来说 ，融资则关乎生存。5月初，Kimi已完成20亿美元融资 ，阶跃星辰将完成近25亿美元融资 ，其中Kimi投后估值突破200亿美元 。大模型竞赛需要巨额的算力投入和人力支出，资金是支撑企业长跑不可或缺的弹药 。“唯有获取大量资金，大模型公司才能加速技术研发 、扩展团队规模、增加数据量及计算资源的投入。”盘古智库高级研究员、港股100强研究中心顾问余丰慧表示。 高估值逻辑与上市窗口期 阶跃星辰最新一轮融资中 ，一个细节颇值得玩味：该公司已拆除红筹架构 ，正加速赴港IPO准备 。 今年1月，智谱和MiniMax在港交所先后上市 ，此后股价一路飙升 。其中 ，“大模型第一股 ”智谱股价从发行价的每股116.2港元涨至约900港元，最新市值超4000亿港元。强劲的股价表现 ，让人们意识到国产AI的价值被低估 ，也极大提升了未上市大模型公司的估值 。 但一个核心问题摆在面前：动辄上千亿的估值到底贵不贵，遵循怎样的逻辑？ 事实上 ，“大模型五强 ”均被视作高成长性的公司 ，市场对它们有一套全新的估值叙事 。叙事的第一层，是成为基础设施的潜力。中国初代AI投资人王捷此前参与了Kimi的两轮融资 ，在他看来 ，这波AI大模型的能量远大于互联网那波浪潮 。“对比第二次工业革命，其解决的是体力的可复制，而AI大模型解决的是脑力的可复制 。”王捷说。当AI工具足够强 ，能够重新定义劳动力 ，这将带来全球生产力成倍的增长，而底层模型则会成为其中最重要的基础设施 。资本给的定价 ，相当大部分是对成为智能世界“底座 ”的估值溢价 。 第二层 ，是技术壁垒与领先实力。天使投资人 、资深人工智能专家郭涛向证券时报记者分析，DeepSeek虽未开展实质性的商业化 ，但估值能超过3000亿元 ，是因为DeepSeek是最有可能成为技术“定义者 ”的玩家，资本押注的是技术天花板与长期行业格局 。“一旦实现技术转化并成功商业化 ，就将带来巨额回报 ，这种估值逻辑是基于对未来收益的高度期待 。”余丰慧说。 第三层，则是国产替代的叙事加持。据悉 ，国家集成电路产业投资基金（大基金）将参投DeepSeek 。前述资深人士表示 ，从投芯片到投模型，大基金入局被视作我国构建软硬协同生态 、加强AI自主可控的一个信号 。大模型公司作为“战略资产 ”的意味，也带来了估值溢价。 近一两年来 ，无论是港股还是A股 ，都给未盈利的高成长型科技公司打开了IPO的大门 。港交所2023年开始实施《主板上市规则》第18C章，为特专科技公司设立上市通道 ，智谱、MiniMax都是在这一政策背景下成功上市 。A股方面 ，科创板重启未盈利企业第五套上市标准 、创业板增设第四套上市标准，显著提升了对未盈利科技企业的包容性。业内人士普遍认为 ，这一两年是大模型公司推进IPO的黄金窗口期 。 技术变革与商业现实的碰撞 回溯AI的上一波浪潮 ，计算机视觉是核心技术路径，商汤 、云从科技、旷视 、依图这四家公司率先将人脸识别 、图像识别等技术应用在安防、智慧城市等领域 ，头顶“AI四小龙 ”的光环 ，融资不断，估值飙升 ，一时风光无两 。 大约在2020年前后 ，四家公司纷纷开始谋划上市。其中，商汤和云从科技成功IPO，旷视和依图则最终折戟 。殊途 ，但也同归 。多年来 ，技术领先并未转化为实际的商业盈利，亏损一直是笼罩在“四小龙”头顶上的乌云。2021年至2025年 ，商汤归母净利润分别为-171.4亿元 、-60.45亿元 、-64.4亿元、-42.78亿元 、-17.66亿元 ，云从科技则分别为-6.32亿元 、-8.69亿元、-6.43亿元、-6.96亿元 、-5.56亿元，上市以来尚未走出亏损的泥潭 。 高投入 、高估值、高亏损 ，如今“大模型五强 ”也正面临“AI四小龙 ”同样的盈利魔咒 。据智谱披露的财报 ，公司2025年营收为7.24亿元，是国内收入规模最大的大模型公司 ，但归母净利润为-46.98亿元 ，研发支出高达31.8亿元。 而且，“大模型五强”面对的挑战 ，或许更为严峻。一方面 ，其成本高昂，商业化路径不明确，盈利难度大 。“大模型训练推理成本极高 ，烧钱属性强 ，短期内难以形成正向现金流，若商业化不及预期 ，融资窗口关闭后极易出现资金链断裂 。”郭涛表示。 另一方面 ，大模型技术的迭代速度远超上一轮AI浪潮，竞争已进入以月为单位的淘汰赛 。新的模型架构与算法——无论是更高效的稀疏模型还是潜在的Transformer替代范式 ，随时可能瓦解当前的技术护城河 ，让看似稳固的领先地位瞬间被颠覆 。在王捷看来，当前算法并未收敛 ，模型仍在探索智能上限。这意味着 ，任何一家都有突围的潜力，任何一家也都有被颠覆的可能 。 挑战很多 ，机会也并非没有 。在“AI四小龙 ”的时代 ，计算机视觉技术更多被应用在安防 、金融 、智慧城市等垂类场景，空间有限，大模型则是智能世界的“底座 ” ，通用性强 ，拥有平台级的想象空间。这也是为什么，市场给“AI四小龙”估值仅仅是百亿级 。 从盈利模式上看 ，“AI四小龙 ”主要做面向企业和政府的定制化订单 ，是非标产品，赚“辛苦钱 ” ，利润低、回款慢 。大模型公司则在往打造标准化产品的方向靠拢 ，围绕模型能力提供API（应用程序接口） 、企业智能体等服务，采用订阅制 ，按调用量付费。例如 ，今年年初，“小龙虾”爆火 ，Kimi发布的K2.5模型被视为“小龙虾 ”的最佳适配模型之一 ，付费订阅与API调用激增，收入在一个月内就暴增1亿美元，展现了强劲的盈利潜力 。 因此 ，要打破盈利魔咒 ，除了持续深耕技术保持模型领先以外，另外一大关键还在于商业模式的升维 ，“要更加注重商业模式的构建 ，推动技术优势有效转化为商业价值 。 ”余丰慧说。郭涛也认为，模型厂商需从单纯“卖模型”转向“卖价值 ” ，摆脱对定制化项目的依赖 ，探索会员增值 、效果分成、按调用量付费等模式，实现收入的规模化。 从百亿至千亿 ，中国AI正在讲述一个更庞大的故事 。前程远大 ，但头顶星空璀璨的同时，前路注定遍布荆棘 。在资本的耐心耗尽之前 ，唯有将技术想象力转化为盈利实景 ，高估值的故事才能持续讲下去。
登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级 热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 证券时报记者 王军 卓泳 近日，A股上市公司宏辉果蔬实控人黄俊辉与苏州申泽瑞泰企业管理合伙企业（以下简称“申泽瑞泰 ”）签署了表决权放弃协议，永久放弃所持股份对应的表决权 、提名权及提案权 。就在同一天 ，皮阿诺也发布公告 ，原控股股东马礼斌股份转让收款完成后，将无条件放弃其持有的19.34%股权对应的表决权 。 证券时报记者梳理发现 ，表决权让渡正在成为A股上市公司控制权转移的重要方式之一。据记者不完全统计 ，2025年A股约80家上市公司披露大股东或重要股东表决权让渡公告，较2024年的约60家增长超30%；2026年以来 ，已有近20家公司跟进发布相关公告 。 然而 ，这一看似创新的模式背后，却隐藏着诸多公司治理的隐忧 。受访的业内人士表示 ，表决权让渡本身在引入战略资源 、化解经营困境时可发挥积极作用 ，但必须坚守控制权清晰、权责匹配 、信息透明的底线。 A股表决权让渡热度不减 “控股权倒挂”现象频现 根据宏辉果蔬与申泽瑞泰签署的《表决权放弃协议》，黄俊辉永久放弃其持有的8677.86万股股份（占总股本的14.26%）所对应的表决权 、提名权及提案权 。这一举措意味着 ，在公司的决策舞台上 ，这部分股权对应的发声权被彻底“静音 ” 。 回溯申泽瑞泰拿下表决权的路径，先是在2025年6月，以协议转让的方式收购宏辉果蔬控股股东黄俊辉所持有的1.51亿股（占当时总股本的26.54%） ，转让价款约为8.6亿元 ，申泽瑞泰因此成为宏辉果蔬新的控股股东。之后通过签署协议，拿下另外14.26%的表决权 。 至此 ，黄俊辉实控团队虽然名义上仍然持有宏辉果蔬22.26%的股份 ，但因为放弃了14.26%的表决权，失去了对这家公司的“话事权 ” ，宏辉果蔬的控制权格局也被改变 。 这并非表决权让渡的孤例。据证券时报记者不完全统计 ，今年以来已有近20家A股上市公司发布了表决权安排相关公告，延续了2025年以来的表决权让渡热潮。 表决权让渡正逐渐成为A股市场中常见的股权管理方式 ，甚至出现了“控股权倒挂”：即新控股方实际持有的股权占比 ，明显低于原控股方等进行表决权委托或放弃的股份占比，二者差异有时高达数倍 。 比如 ，2024年8月 ，*ST新元（维权）控股股东朱业胜等人与新辉控股签署《表决权委托协议》，将13.98%股份的表决权不可撤销地委托给新辉控股 。表决权让渡后，新辉控股拥有公司单一最高比例表决权 ，但该公司并不实际持有*ST新元的股份。 记者进一步梳理发现 ，让渡表决权的上市公司具有多个共性特点：市值规模较小、实际控制人缺位、经营管理深陷困境或者股权质押比例居高不下 。从市值角度来看，数据显示 ，2025年以来涉及表决权让渡的近100家案例中 ，多达85%的公司总市值不超过100亿元 。进一步细分来看，总市值处于50亿元以下区间的公司 ，占比高达60%。 在实际控制人缺位方面 ，数据显示，2025年以来涉及表决权让渡的案例里 ，有10%的公司陷入“无实控人”的混沌状态 ，或是处于“实控人缺位 ”的权力真空期 。 再者，当公司经营管理深陷困境时 ，也极易触发股东让渡表决权 。数据表明 ，2025年以来涉及表决权让渡的案例中，接近9%的公司股票简称被实施了退市风险警示或其他风险警示。其中，房地产 、纺织服装 、农林牧渔等传统行业较为密集 。 此外 ，高股权质押比例也是引发股东让渡表决权的导火索 。数据显示 ，2025年以来涉及表决权让渡的案例中，20%的公司大股东股权质押比例不低于50% ，更有近6%的公司大股东孤注一掷地进行了100%股权质押。 背后动机复杂 治理隐患不容忽视 上市公司股东“放弃表决权却保留股权 ” ，看似矛盾，实则是经过精细测算的商业安排 。 北京市盈科（深圳）律师事务所高级合伙人及资本市场法律事务中心主任陈超明接受证券时报记者采访时表示 ，这背后有三大动机：一是税务与变现成本最优 。如果原股东直接转让股权 ，将触发高额的企业所得税或个人所得税（尤其是自然人股东），同时可能面临锁定期、减持比例限制及信息披露义务。而让渡表决权不涉及股权过户 ，不产生即时纳税义务 ，股东可继续持有股份，等待更有利的退出窗口。 二是规避合规红线 。根据《上市公司收购管理办法》 ，如果通过协议转让方式取得控制权 ，往往触发全面要约或30%的股份收购义务 。而通过“受让表决权”的方式取得控制权，不涉及股份过户，可规避要约收购触发点。同时 ，这种方式也不构成形式上的“借壳上市 ” ，从而绕过了重组上市的严苛审核 。 三是保留上行收益 。部分原股东并非彻底退出，而是判断公司当前处于估值低谷。他们愿意让渡控制权给具有运营能力的新方 ，以期改善公司基本面 ，待股价回升后再择机减持 。 这一点在申泽瑞泰拿下宏辉果蔬的表决权案子中也有所体现 。宏辉果蔬近期公告，拟斥资7亿元收购江西施美药业41.128%股权 ，跨界切入医药健康赛道。从业绩下滑的“果盘子 ”跨界“药瓶子” ，背后的操盘手或是有医药背景的申泽瑞泰 。天眼查信息显示，申泽瑞泰的实际控制人为叶桃 、刘扬 ，他们都是上海腾瑞制药股份有限公司的联合创始人 ，在医药行业具有丰富经验 。此外，申泽瑞泰的大股东是苏州国资——苏州市战兴投产业基金合伙企业（有限合伙） ，这是一只围绕重大项目开展战略性投资的并购基金。 在陈超明看来 ，这是一种“以控制权换时间 ”的耐心资本逻辑 。但问题是，一旦让渡表决权，原股东对经营决策的监督能力大幅削弱 ，往往陷入“肉在砧板 ”的被动局面 。记者梳理发现 ，在实际的运营中，交易双方取消承诺 、分道扬镳甚至对簿公堂的案例屡见不鲜 ，表决权安排的稳定性频受挑战。 例如*ST新元 ，在表决权让渡后不到一年时间，朱业胜等人以新辉控股“治理失当、干预经营 、未兑现承诺”为由提起诉讼 ，要求解除协议并赔偿损失。2025年9月 ，双方达成表决权委托协议解除，新辉控股失去表决权 ，控制权回归朱业胜等人 。 “表决权让渡在特定情况下 ，确实是引入新资源 、新机制、新管理团队的有益尝试 。但在当前的制度环境和市场实践中，带来的治理隐患也不可小觑。 ”陈超明对此总结了五大核心隐患：一是控制权与受益权错位 ，激励约束失衡；二是易形成双头治理 、影子干预；三是中小股东制衡弱化 ，利益输送风险上升；四是新控制方易激进转型，战略缺乏稳定性；五是股权质押 、冻结与表决权行使冲突，加剧控制权不稳 。 监管趋严 实质重于形式 不难发现 ，表决权让渡更像一把“治理双刃剑 ” ，其初衷或许是“借力发展”，但若缺乏对治理结构的事前设计、对事实控制人的明确披露 、对新控制方权责的科学约束 ，以及对原股东行为的有效隔离 ，它极易演变为一场“控制权空心化 、治理形骸化、风险社会化 ”的资本游戏 。 面对市场乱象，监管层正在不断完善上市公司治理要求。今年3月 ，中国证监会就《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》公开征求意见 ，其中规定“股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使 ”“股东放弃股份表决权的，不免除其负有的信息披露、要约收购 、转让股份限制等法律 、行政法规、国务院证券监督管理机构规定的义务” 。 陈超明表示 ，在表决权让渡增多的背景下 ，监管部门将从“实质重于形式”的原则出发，对上市公司的治理结构和控制权归属进行穿透审查 。曾被视为监管真空地带的事实控制人 ，将面临更严格的认定和责任追究。 所谓“实质重于形式 ” ，具体有三点举措：一是穿透表决权安排，识别“事实控制人 ”；二是不以章程或协议名称为准，而以控制力实现路径为准；三是将法律责任如实归位给事实控制人 。 在他看来 ，这将有利于公司治理真实化 ，杜绝“协议控制”“影子控制 ”“代持控制 ”等模糊地带；有利于公司治理责任实质化，不让任何“幕后操盘手”通过形式安排逃避法律责任；有利于投资者保护实质化 ，投资者有权知道谁是实际控制人 ，而不是看一份粉饰过的表决权协议 。
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